Seguramente habrás oído hablar últimamente de que el crédito privado se ha puesto de moda. No es para menos: en la última década ha crecido a pasos agigantados, superando incluso el ritmo de la gestión de activos en general. Esta herramienta, que básicamente consiste en prestar dinero a empresas fuera de la bolsa, se ha vuelto un refugio atractivo para quienes buscan ganar más que en los mercados tradicionales, aunque eso tiene un precio que no siempre es visible a primera vista.
El quid de la cuestión reside en que, al no cotizar en ninguna pantalla, estos activos no se venden de un segundo a otro. Esta falta de agilidad es lo que llamamos iliquidez inherente. Mientras que en la bolsa puedes salirte de una posición pulsando un botón, aquí la historia es otra. Esa dificultad para recuperar el dinero es precisamente la que justifica que el inversor reciba un extra de rentabilidad, pero cuando las cosas se ponen feas en el mercado, esa misma característica puede convertirse en un dolor de cabeza.
¿Qué es exactamente el crédito privado y por qué ha explotado?
Para entenderlo sin complicaciones, el crédito privado es financiación directa. En lugar de que una empresa emita un bono que compren mil personas en el mercado público, un fondo o un grupo de inversores acuerdan un préstamo bilateral. Esto permite que las condiciones se ajusten al milímetro a lo que necesita la empresa, pero implica que el inversor acepta que no habrá un precio diario observable y que el activo no es líquido.
Si nos preguntamos por qué ha crecido tanto, la respuesta está en la crisis de 2008. Tras aquel desplome, los bancos se volvieron mucho más estrictos y prudentes debido a las nuevas normativas de solvencia, dejando un hueco en la financiación corporativa. Aquí es donde entraron los llamados NBFIs (Intermediarios Financieros No Bancarios), que aprovecharon para ganar terreno, especialmente en sectores arriesgados como el tecnológico o en proyectos que estaban en fases muy tempranas.
Además, el auge del private equity ha impulsado la necesidad de este tipo de deuda para financiar sus operaciones. Gigantes de la inversión como Blackstone, Apollo o KKR han pasado de tener esto como algo secundario a convertirlo en una línea estratégica fundamental de sus negocios, escalando la operativa a niveles nunca vistos.
El enigma de la liquidez y la prima de rendimiento
Cuando alguien invierte en crédito privado, lo hace buscando la llamada prima de iliquidez. Este es un porcentaje adicional de rentabilidad que compensa al inversor no solo por el riesgo de que la empresa no pague, sino por el hecho de que su dinero estará «atrapado» durante un tiempo. Dependiendo del sector, esta prima puede oscilar entre el 2% y el 4% por encima de los mercados públicos comparables.
Sin embargo, en tiempos de tormenta, los inversores empiezan a valorar la liquidez mucho más que ese porcentaje extra. El problema surge con los vehículos semilíquidos o fondos «evergreen». Estos fondos prometen ventanas de reembolso periódicas para que el inversor pueda salir, pero el activo que hay dentro sigue siendo un préstamo a largo plazo. Es como intentar sacar agua de un pozo seco: si demasiada gente pide su dinero a la vez, el fondo se queda sin caja.
Un ejemplo claro ha sido lo ocurrido con algunos fondos de Blue Owl, donde las solicitudes de salida superaron la capacidad de absorción. Para solucionar esto, la gestora tuvo que recurrir a la venta de activos a valor nominal o a cambiar las reglas del juego, condicionando las devoluciones a que efectivamente se vendieran los préstamos, pasando de una promesa de liquidez a una realidad subordinada a la cartera.
BDCs: El puente entre lo privado y lo público
Las Business Development Companies (BDCs) son piezas muy curiosas en este ecosistema. Básicamente, son vehículos que prestan dinero a empresas (crédito privado) pero que, a su vez, cotizan en bolsa. Esto crea un puente muy útil para que el inversor retail acceda a este mundo, pero también genera una distorsión: el precio de la BDC en bolsa suele moverse mucho más rápido que el valor real de los préstamos que tiene dentro.
Recientemente, hemos visto que las BDCs cotizan con un descuento respecto a su valor neto de activos (NAV). Esto no significa necesariamente que las empresas a las que prestaron dinero estén quebradas, sino que refleja el nerviosismo y la psicología del inversor. Las BDCs actúan como un termómetro; cuando el mercado se asusta, el precio cae inmediatamente, aunque los fundamentales del préstamo sigan siendo estables.
El riesgo sistémico y la sombra de la banca
Hay una creencia errónea de que el crédito privado ha sacado el riesgo del sistema bancario. La realidad es que el riesgo no ha desaparecido, sino que se ha reconfigurado. Muchos de estos fondos de préstamo directo se endeudan ellos mismos con los bancos para mejorar su rentabilidad (ROE). Si los préstamos de la cartera empiezan a fallar gravemente, el riesgo de contagio hacia la banca es evidente, ya que los bancos son los proveedores finales de liquidez.
Esta interconexión se hace peligrosa en episodios de estrés. Si los fondos sufren un shock, recurren masivamente a sus líneas de crédito bancarias, transmitiendo el problema al sistema financiero tradicional. No se trata de un riesgo de impago inmediato, sino de una activación simultánea de liquidez en un momento donde todo el mundo tiene aversión al riesgo.
Focos de vigilancia: Software e Inteligencia Artificial
Si hay un sector que tiene a los analistas sin dormir es el del software. Durante años fue la joya de la corona por sus ingresos recurrentes y márgenes altos. Pero la llegada de la IA ha puesto en duda si algunos de esos modelos de negocio seguirán siendo viables. Esto ha provocado que el mercado sea poco selectivo y penalice a todo el sector por igual, basándose más en el sentimiento que en la operativa real.
Para combatir esto, los inversores más experimentados están aplicando tres estrategias clave:
- Reforzar las garantías: Exigir que las empresas mantengan niveles mínimos de liquidez o limiten su deuda sin permiso.
- Cláusulas suelo: Dado que estos préstamos suelen ser a tipo variable, se pactan mínimos para protegerse si los tipos de interés del Banco Central Europeo bajan demasiado.
- Diversificación real: No limitarse al software, sino buscar deuda respaldada por activos inmobiliarios comerciales o infraestructuras, que suelen estar menos correlacionados.
Crédito Privado frente a Préstamos Sindicados (BSL)
Es un error común confundir el crédito privado con los préstamos sindicados ampliamente distribuidos (BSL). Aunque ambos financian empresas con deuda, funcionan de forma opuesta en cuanto a la valoración. En los préstamos sindicados, hay un descubrimiento de precios continuo; si una empresa va mal, el precio del bono cae gradualmente día a día, permitiendo que el inversor reaccione.
En el crédito privado, la valoración es periódica y suele depender del gestor. Esto provoca que, a veces, la pérdida no se vea durante meses y, de repente, el activo pase de valer 100 a valer 0 en un solo trimestre. No es que el crédito privado sea necesariamente más arriesgado, sino que es menos transparente en la formación de precios.
Por otro lado, existen los CLO (Collateralized Loan Obligations), que son estructuras muy diferentes. Los CLO se basan en préstamos sindicados y tienen una estructura de pasivos a largo plazo. Esto significa que la liquidez del inversor no depende de vender los préstamos subyacentes, sino de vender el bono del CLO en un mercado secundario muy eficiente, evitando así las ventas forzadas que sufren los fondos de crédito privado semilíquidos.